08年6月至7月公布的2008年下半年或三季度投资策略报告，并进行了系统的梳理，旨在为投资者提供更清晰明确的投资方向和线索。  

我们认为2008年中国经济仍能实现10.3%以上的增长，而在技术进步和生产率提高的作用下，工业企业的总利润率与07年基本相当；扣除炼油行业，工业企业总体的盈利增长会略低于07年，但仍在33%左右。我们给予A股市场25倍市盈率，对应点位4200点。基于该判断，建议采取进攻型的资产配置，如选取高β值的金融行业；纠正原先错误预判资产定价的行业，如钢铁、房地产；考虑估值水平的高低，标配连锁医药和食品饮料等内需型行业。  

24家机构中大多数认为08年我国经济增长存在下行的风险，具体到经济减速的程度和持续时间，有10家机构认为下半年通胀压力仍然较大，货币紧缩政策放松可能较小，经济增长将面临更大的压力；有4家机构认为经济仍有把握继续保持增长；3家机构明确表示上市公司的盈利增速将出现较大幅度的下滑，仅2家机构认为盈利增速保持在30%以上，多数机构的盈利预测集中于15%-30%的区域。  

24家机构中有22家分析了市场当前估值水平和指数运行区间。多数基金认为当前A股市场的整体估值已处于合理区域，但券商的观点分歧相对较大。3家机构明确表示市场尚有10%以上的下行空间，个别机构认为目前的A股应该改用PB进行估值，8家机构认为A股的合理估值区域在20-25倍之间，仅有3家机构认为A股下半年可能突破4000点。  

11家机构认为目前市场最值得担忧的情况是：一旦通胀恶化引致更严厉的宏观紧缩，A股整体盈利就有可能出现负增长。而在对通胀膨胀和企业盈利的担忧中，9家机构提到了高油价的影响。宏观政策以外，价格管制、资源依赖和投资者信心也成为多家机构关注的因素。  

行业配置方面，抵御通胀的消费性行业、可耗竭的资源品行业、具有可持续发展特征的节能降耗行业受到机构的一致认可，其中医药、食品饮料、商业贸易、新能源等板块成为资产配置的首选。主题投资方面，央企重组、产业整合和上海本地股等投资机会具有较高的认同度。  

由于对宏观经济走势及相关政策认识的差异，机构对一些板块的看法存在较大分歧。如对货币信贷紧缩放松与否的不同预期导致对银行、房地产板块评级的差异；对经济增长不确定性加大的环境下，下游的消费品行业需求变化的不同看法导致对白酒行业评级的差异；对通货膨胀、经济放缓的背景下投资政策的不同预期导致对钢铁、机械制造行业与建筑建材行业的评级差异。   

详细报告：  

对未来市场环境的判断市场环境主要包括宏观经济运行趋势、市场的估值水平和大盘指数可能的运行区间等方面。  

宏观经济走势机构观点：  

24家机构的策略报告中均对经济运行态势作了具体分析；由于国际大宗商品价格高企拉高企业成本、通胀压力下紧缩政策将放缓投资增长速度、全球需求下降和人民币升值影响出口进一步下降以及自然灾害等负面因素，08年中国经济增速放缓成为共识。  

但对于经济减速的程度和持续时间，各机构有不同的认识：如南方基金、银华基金、光大保德信、国金证券等10家机构认为下半年通胀压力仍然较大，货币紧缩政策放松可能较小，使得经济增长面临更大的压力；申银万国则指出增长不会恶化甚至存在超预期可能，但下半年存在通胀预期上行和政府抗通胀加强的不确定性风险。  

华商基金最为乐观：中国经济尽管面临通胀上升、增速放缓、企业利润下降等诸多挑战，但增长的基础仍然坚实；短期经济并不如市场普遍预期的那样悲观，下半年将在目前普遍较为悲观的情况下超出大家的预期。中长期来看，本轮经济增长放缓更可能会以V型反转的方式展开，调整持续的时间不会太长，回落的幅度也不会太深。  

国泰君安认为通胀持续但并未恶化，政府的主要课题是在经济增长与通货膨胀之间正在寻找一个新的平衡点；中国经济进入“软着陆”阶段，而不具有内生硬着陆的特征。国海富兰克林、天治基金也表示尽管08年业绩增速的大幅下降为定局，但经济继续保持增长也是很有把握的。银河证券指出，随着通胀压力缓解，紧缩放松预期将逐渐转强，这成为推动市场的主要动力。  

此外，平安证券、广发基金给出了08年GDP增长的预测值，均为10%。  

在对宏观经济走势做出判断的基础上，各机构也对企业利润增长率进行相应预测：随着“高增长、低通胀”的宏观环境已过，企业盈利增长周期走过高点，08年下滑已成定局。  

中金、安信、汇丰晋信、南方、银华等多数机构的预测结果相对悲观，其中中金公司预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到3%和-7%的低点；而预测最为乐观的为东方证券和平安证券，08年上市公司整体盈利增速分别为33%和30%。其他机构对盈利的预测则集中于15%-30%的区域内，其中申万将08年企业净利润增速从之前的27%下调到22%；国泰君安预计盈利增速为18.8%，广发预计08年沪深300指数成分股公司净利润比07年增长27%。  

目前机构对市场最主要的担忧来自于更严厉的宏观紧缩政策。以中金为代表的11家机构认为，通胀走势的恶化，可能引致更严厉的宏观紧缩，A股整体盈利就有可能出现负增长。而在对通胀膨胀和企业盈利的担忧中，9家机构提到了高油价的影响。中信证券认为油价和预期中的“价格管制”可能成为影响业绩走势和利润分布的最大不确定因素；国金则指出中国经济无论是整体工业，还是具体的工业行业都显示出对资本投入的高度依赖，这意味着资本投入下降后，难以保持持续高增长。  

中国很难出现类似日本顺利度过第二次石油危机的情况，在高油价的冲击下，必然付出相对较高的增长代价。  

此外，中信证券认为目前市场对于2008年企业业绩增长的预期依然过于乐观，不排除下半年进一步下调的可能，这是下半年最大的制约因素；国泰君安认为唯一硬着陆的风险在于加快减速阶段持续加强的双紧缩政策不放松的经济政策，如第一次石油危机时，日本经济双紧缩政策导致的硬着陆为负面案例；平安指出限售股解禁构成对未来市场最大压力。天相顾投和汇丰晋信则认为如果恐慌性抛售出现或市场陷入“自杀式下跌”之时，没有监管部门的积极干预，投资者的信心或将降温至冰点，很容易走向萧条阶段。  

东方视点：  

针对上述各机构对中国经济及企业盈利的预判，我们重申自己的一贯看法：尽管上半年中国的高通胀引发市场对于经济以及企业盈利增长的担忧，但总体经济增长态势依然良好，全年GDP增速保持在10.3%左右，大部分行业的盈利也有望保持一个良好的增长，对经济和企业盈利增长前景过分悲观时不必要的。  
我们不认同以下观点：恶性通胀将引发政府采取紧缩性的货币政策从而导致经济增长的放缓和企业盈利的增速的下降；位于产业链中游的上市公司不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面。换言之，在资源制约和通货膨胀下经济增速未必放缓。  

CPI的继续走高不必过分担心。二季度物价已经出现回落的态势，符合我们的预期。可以看到：剔除食品的核心CPI指数仍在2%以下，而政府面对通胀首要是增加食品供给，采用财政政策补贴农业。夏粮丰收和农副食品新增加供给都引导了CPI回落。我们预期下半年CPI将呈现出逐季走低的态势，而在恶性通胀不发生的情形下，政府出台严厉调控措施抑制通胀的可能性就不大。  

油价的高企对于CPI的传导作用也没有想象中的那么悲观。自2000年底至今，原油价格从26.72美元上涨至130美元以上，但同期国内物价指数仅上涨20%。国家统计局研究指出，原油价格对CPI的贡献度仅为1.6%，即原油价格上涨一倍，CPI仅提高1.6%，投资者毋需为原油价格上涨对国内CPI走势的影响过度担心。而油价的调整理顺了国内成品油的定价机制，长期来看，提高了资源的使用效率，对于经济长期健康的发展起到了积极的作用。政府敢于在目前通胀压力依然很大的情形下上调成品油价格，一方面表明政府对控制未来的通胀走势有信心，另一方面也表明政府对通货膨胀的承受度是比较高的。  

更值得关注的是，中国仍处于重工业化的过程中；而重工业化时期的一个重要特点就是劳动生产率的快速提高，这可以有效应对成本上升的影响。生产率的提高主要靠包括设备更新在内的技术进步。对比60年代的日本，我们发现：1961～1970年，虽然日本的劳动力成本经历了一轮快速的上升，但是日本制造业劳动生产率增长幅度达257.3%，年均复合增长9.9%。很好地应对了工资上涨压力。  

由此，我们对于上市公司的盈利增长也充满信心。一方面，重工业化时期固定资本存量过低、灾后重建引发的对于投资拉动以及美元走强可能引发的国际大宗商品价格的回落都将有利于加强A股盈利稳健增长的趋势。另一方面，石化行业、电力行业的价格管制的日益放开对于A股整体盈利增速的影响无疑是正面和积极的，而中游行业的盈利增长也并没有出现大幅的降低，行业竞争模式和企业的核心竞争力是影响影响其盈利增长的最主要因素。此外，中国的技术进步和生产率的提高是不容忽视的。如果没有技术进步、生产率的提高，过去几年来原材料价格上升，而消费价格偏低，甚至出现通货紧缩的情况就很难解释。  

因而我们认为，在08年GDP增长10.3%的前提下，工业企业的总利润率与07年基本相当。但由于经济增长放缓，企业的销售收入会略有放缓；扣除炼油行业，工业企业总体的盈利增长会略低于07年，但仍在33%左右。  

市场当前的估值水平和运行区间机构观点：  

24家机构中有22家分析了市场当前市场的估值水平。就样本来看，基金普遍认为经过近期的大幅下跌，A股当前估值水平已经处在可以长期投资的中低风险区域；动态PE已基本反映对宏观减速及中期通胀的预期，进一步下跌的空间有限。  

而各券商机构的预期则有较大差异，其中中金公司的观点较为悲观，认为A股长期的合理市盈率为20倍左右的水平。如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，则当前估值水平离底部尚有30%或更大的下降空间；光大证券也指出，A股市场的估值体系将由PE向PB过渡，将带动市场进一步下跌；国金证券估值测算沪深300应在2500点至2600点之间，而这一区域距离目前估值仍有10％左右的向下空间。而东方证券、银河证券、国信证券、海通证券则认为A股估值水平应当在25倍左右，上证综指将在2600-2800点一带形成底部区域，未来跌势放缓、企稳、反弹的格局可期。  

在下半年的A股运行区间预期中，上限超过4000的仅3家，东方证券给予A股25倍市盈率，对应点位为4200点；平安证券则认为超跌是反弹的主要动力，政策利好、奥运临近使得超跌反弹成为中级反弹，持续到4季度或可达到4200点；广发基金则预期08年市场估值将在18X-30X之间波动，未来一年内，沪深300指数的下部和上部区间分别为：3000和6000点。  

多数机构判断市场将在2500至3700的区间内运行，尚未有明确观点支持2500点以下的估值。其中华安基金认为25倍PE对应点位3440点；银河证券表示在悲观预期没有改变的情况下，A股合理动态市盈率为24.7倍，对应的上证综指价值中枢为3708点，估值下限为3155点。  

申万、光大、安信、富国等9家机构从资金面的角度讨论了三季度市场将缺乏整体性机会。其中安信证券认为在推动估值水平下行的因素中，关键性因素是流动性总量以及流动性分配结构的变化；缺乏持续、稳定的流动性，低位运行和脉冲式行情将是下半年的主旋律。由于缺乏基本面和资金面方向性变化的支持，即使三季度市场将能够企稳，股票资产难以在三季度出现趋势性上升。但富国基金和南方基金也表示，结构性获利的空间和概率已明显扩大；光大保德信则预测宏观压力的拐点有可能在三季度以后出现，四季度之后的市场可能更为乐观一些。  

东方视点：  

正如我们在六月策略报告《再度重估A股》中指出的那样，消除市场不理性的“恐惧”，从诸多正面因素再次重估A股的时刻已经到来。无论是依然保持高增长的中国经济还是富有吸引力的资产成长溢价，无论是充裕的流动性还是较长时期的负利率环境，都预示着A股市场的辉煌远未结束。通过对银行、房地产、钢铁、能源等权重行业估值水平的分析，我们认为市场估值已经处于相对低位：  

在推动市场成长的积极因素没有改变的情形下，市场已经进入合理的投资区域。随着悲观预期逐步被基本面证伪，市场也将逐步收复信心，重归理性。  

我们认为，2008年A股市场应该享有的合理动态市盈率为25倍，上证综合指数对应点位为4200点。  

机构投资策略08年是中国经济最困难的一年。中国不仅面临着国内严峻的通货膨胀形势、雪灾地震洪涝等自然灾害，同时也面临着全球经济衰退、原材料价格上涨、国外需求下滑的复杂局面。这种情况下，如何在控制通货膨胀的同时实现经济的稳定增长成为政府的两难课题。伴随着宏观调控和导向政策的不确定性，几乎所有的机构都以顺应宏观政策导向、规避通货膨胀、控制不确定性为立足点开始了自上而下、顺势而为的多角度选择；防御通胀、价格传导能力、可耗竭性能源和上游资本品、消费升级、灾后重建、节能环保以及价格体制改革和产业整合等投资主题备受机构关注。  

防御通胀仍是下半年的投资主线2008年我国通胀形势严峻，虽然通货膨胀率在4月份达到高点后连续两月有所回落，但影响企业盈利的核心因素依然是价格和需求，本轮通胀周期刚刚进入中期阶段，经济运行中的主要矛盾是价格而不是需求，通胀主题依然是短期内可以延续的投资主线。同时，在出口增速放缓的前提下，如果国家将宏观调控的重点从稳定物价调整到兼顾经济增长速度，内需型的行业，特别是需求弹性比较小的行业同样可以起到防守反击的作用。因此，几乎所有机构都认为配置通胀防御型的内需行业是当前的最佳选择。在这样的思路指导下，受通胀影响小，行业景气度高的医药行业，商品零售行业、食品饮料行业得到了机构的普遍认可。  

医药板块成为机构看好集中度最高的行业，一共有18家机构看好。推荐的主要逻辑是：（1）医药行业是下游消费品行业中景气度较高的一个行业，行业需求基本不受宏观经济调控的影响，能够保持稳定的增长；从经验看，行业毛利水平不受通胀影响，同时，一旦通胀压力减缓，政府偏向对经济增速的考虑时，在出口放缓的情况下，属于内需的医药行业必将得到更大的发展。（2）医改带来的消费扩容预期。估计医改带来的直接医药消费增量大约是500亿左右。加上常规的增量，预计08年医药行业总体收入增速在25-32%。  

共有10家机构看好商业零售行业，包括超市和家电卖场。其看好的理由在于，（1）CPI高企更容易表现在日常消费品之上，由于高价格已经在侵蚀消费品的真实购买力，而对于日常消费品而言，普遍具有消费刚性，在涨价预期下容易导致消费者增加采购量从而挤占选择消费，由此，价格上升效应与加大采购效应推动了相应渠道的景气情况良好，温和通胀将推动零售业销售收入以较大幅度增长；（2）作为中间环节服务商，零售企业一般以获取一定比率的费用进行盈利。行业发展主要取决于居民消费规模的增长；（3）收入提高带动消费升级与边际消费倾向提高，是长期推动行业的驱动力；（4）即使在宏观经济面临不确定的背景下，零售行业对GDP增长弹性小，承受的风险也相应较小。  

此外，食品饮料行业同样受到了10家机构的看好。该行业对于经济不确定性敏感度较低，无论是出于防御的目的，还是预期市场转暖，内需提振，食品饮料行业都值得配置。  

3G与重组：运营商失落背后的通讯设备看好值得注意的是，在市场整体性投资机会不明朗的前提下，各个机构一致认同主题投资将在下半年有一定的发挥空间，包括电信重组与3G发牌、产业升级与技术创新、资产整合与资产注入等主题受到了机构的普遍关注。  

电信重组水落石出，与市场预期基本一致，缺乏新刺激因素，运营商并没有因为重组而被一致看好。  

然而，电信设备的成长空间却被一致看好。其中，有9家看好通讯设备的发展前景，个中主要原因在于电信重组后以及3G牌照未来的发放将使得2-3年国内电信投资将保持较高的水平。电信重组为运营商提供了较好的投资机会，未来3G业务开展为运营商增加了新的赢利增长点，提高企业的盈利能力。移动网络及光传输将成为带动投资增长的两大动力。同时，通信设备投资与整体经济周期相关性较弱，在未来两年经济增速放缓的大环境下，通信设备行业有望得到较强的确定性增长。  

预计电信投资的增长率最高峰将出现在2008年下半年及2009年上半年，通信设备业将进入又一个黄金增长年代。  

高油价下的新能源机会国际能源价格的持续走高同样为可新能源以及节能环保产业提供了较多的阶段性机会，共有11家机构认为新能源产业在未来存在机会。太阳能、风能、核能等新能源行业将由于长期的高成长性，具有巨大的长期投资价值。在国际油价和煤炭价格不断创出新高的背景下，大力发展新能源已经成为世界各国的迫切需求和广泛共识，太阳能、风能和核能将是新能源中最重要的组成部分，相关上市公司的投资价值值得投资者重点关注。  

资产整合下的主题投资机会作为典型的事件推动型主题，资产整合是资本市场永恒的话题。在市场整体性投资机会不明朗的前提下，各个机构一致认同主题投资将在下半年有一定的发挥空间。中国企业步入产业整合期，在国家行政政策推动和自身成本压力作用下，诸多行业会不断加快产业内部整合，这是相对长线的投资主线。有关资产整合的线索可以从政策、地区、产业等角度进行挖掘。沿着政策线索即国资委《指导意见》中的国家垄断行业，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运可以找到一批有望资产整合的行业；按照地区线索，上海、北京、山西、两湖和东北值得关注；按照产业逻辑有三条线索：产业整合将沿着鼓励已经上市的中央控股公司把主营业务资产全部注入上市公司，突出主业；对于有多元业务的央企可能将不同的主业资产打包，注入相应的上市公司，实现模块化的整体上市；关注央企旗下在同一产业链上不同位置的资产和上市公司。综合来说，即主业化、专业化和一体化。参考人事逻辑，大部制改革对相关产业重组也会起到积极推动作用。  

蓝筹：仅仅是估值合理与去年权重蓝筹股成为机构关注的重点不同，08年蓝筹股纷纷陨落，虽然预期盈利出现不同程度的放缓，但由于前期巨大的跌幅从已经达到了合理的、与国际接轨的估值水平，甚至有行业的股权价值要低于其产业重置成本。部分机构认为估值合理的蓝筹股即将迎来机会，提出要提前布局以赢得先机。但不少机构认为，短期通胀压力仍难以忽视，能源价格体制的改革又进一步加大了通胀的压力，货币政策仍将继续从紧，在此背景下银行、地产等蓝筹板块的前景仍然值得担忧；钢铁行业在高成本的压力下，传导能力有限；煤炭行业已度过景气高点；石化行业则取决于政府的价格体制改革。总体来说，虽然蓝筹股估值多数已步入安全边际，但基本面却不见好转，在此背景下仍存在较大的变数。  

价格体制改革成为短期的不确定性之一与中国股市的大牛市同时崛起的还有国际大宗商品市场的大牛市，只是前者从今年年初夭折，后者延续到至今仍意犹未尽。大宗商品的价格持续走高，通过能源、原材料价格的提高增加了企业的成本，但对涉及上游资源的企业则存在较大的分歧，对于煤炭等价格管制放开的行业，由于前期的估值已经反映了行业的预期，机构对未来并不乐观；而对于石化行业等受制于价格体制改革进程的行业，虽然从长期来看，其盈利能力将逐步获得改善，长期投资价值明显；但是短期的投资机会更多取决于政府调价政策的实施进程，存在较多不确定性。  

机构对不同行业投资价值判断的差异各机构根据自己的投资理念，在策略报告中推荐了自己值得投资的行业和公司，见附表1。我们发现，在通胀压力持续，经济增长放缓和企业盈利预期下降的背景下，对于医药、商品零售等通胀防御行业等，各机构表示出一致的偏好；而对于前期多数机构看好的银行、钢铁、石化、煤炭、房地产等板块，则出现了较为显著的分歧，而这些大盘蓝筹都是直接影响未来市场走势的决定力量。在表2中，我们列出了24家机构对各个行业看好或看淡的理由，以便于比较。  

半年前，银行还是机构看好行业中集中度最高的，共有20家机构一致看好。在宏观经济趋缓，通胀压力居高不下的背景下，政府不断收紧货币政策，银行业受到了预期走坏。中金公司认为，政府对能源调价将对短期通胀产生较大压力，预计未来紧缩性货币政策将持续，信贷规模控制和偏紧的利率政策，存款准备金率还有可能继续上调至20%的高位，加息（有可能是非对称性加息）的可能性上升，将继续对金融行业影响负面。国泰君安等机构也认为下半年银行的基本面并没有好转，翻转还需要时间。  

但经过前期下跌，银行的估值水平达到了历史的低点，相对市场整体而言银行已经处于估值底部，这已经充分反映了市场对货币紧缩的预期以及对银行坏账的担心，而下半年银行的业绩仍然能够稳步增长。中信证券、国金证券等认为被主流机构低配、估值处于相对优势的银行板块在后市存在一定机会。  

前期同样被机构一致看好的地产股也被持宏观调控紧缩预期的投资者抛弃。如果未来紧缩性货币政策持续，信贷规模控制和偏紧的利率政策，使固定资产投资，特别是房地产开发面临较大下行风险；消费者的观望情绪和开发商的现金流状况让市场对下半年的楼市量价情况仍不乐观。国海富兰克林认为，基于地产行业的长周期未结束、一线城市存在房价泡沫（高估30％左右）、在财富效应和供求关系逆转后，房价高估区域存在降价压力、改善需求被信贷政策抑制，首次置业需求被房价抑制等因素，地产股触底回升的催化剂近期发生的可能性很小。  

虽然农业板块具有防御通胀的性质但鉴于目前的高估值已经反映了未来的增长潜力，只有3家机构仍将农业列入看好的名单中。但从长期来看，中国目前的粮食机制尚无法调节国际农产品价格的上涨；稻谷等农产品价格长期被压抑，这一矛盾可能导致未来农产品爆发性的上涨。此外，有成本转移能力以及拥有耕地、水面和森林资源的公司值得长期看好。  

对于白酒行业，富国和华商都认为该行业具有很强的定价权，抵御通货膨胀的能力最强；在通胀周期中，仍能通过提价实现毛利率的大幅提升，但国海富兰克林等机构确认为则认为在经济增长不确定性加大的环境下，下游的消费品行业需求会受到负面影响，高端消费品的提价能力将受到一定程度的抑制；而作为酒类消费大省的四川发生地震灾害不仅将影响普通需求，政府部门也会因抗震救灾缩减经常性预算支出和公费消费，这都会对高端白酒的消费造成冲击。  

对于石化行业，各机构一致认为能源价格市场化的进程将影响该行业未来的盈利。从长期来看，石化的盈利能力将在能源价格市场化趋势中逐步获得改善，投资价值明显；但是短期的投资机会更多取决于政府调价政策的实施进程，存在较多不确定性。在炼油行业毛利率和利润增速都快速下降的时刻，行业发展前景取决与外力能否起作用。  

在成本上升和需求放缓等双重挤压下，有色行业等高能耗的投资品盈利不容乐观。没有机构将有色添加到资产配置之中，同时还有不少机构认为有色金属行业是应该暂时回避的对象。其理由如下：（1）有色的金属全球市场需求增速放缓。有色金属全球供需出现弱平衡的可能性较大，大品种价格下跌的可能性大；（2）铅、镍、锌等大宗商品价格长期走低，铜、铝、锡等处于估值高点，泡沫较大，股价依然没有进入价值投资区间；（3）由于电，煤炭等价格持续大幅上涨，有色金属生产成本持续提高，压缩有色金属企业的盈利空间。  

机构的分歧比较集中地存在于煤炭、钢铁、机械制造等行业。  

对煤炭行业而言，6家机构认为在国际煤价大幅上涨的环境下，国内需求强劲增长而国内煤炭供应能力增长有限，供需的失衡导致煤炭行业景气度提升；而只要原油价格不出现逆转，煤炭价格将在未来持续性的价值回归。但中金和国泰君安则认为，虽然煤炭行业仍处于景气高点，供需关系保持稳定偏紧格局，但经过前期的价格暴涨，煤价走势不再像上季度那么乐观，且行业估值也已处在历史高位，基本上反映了行业的提价预期，未来中期价格存在下行风险。同时，政府调价政策的实施进程也成为能源板块投资的主要风险，如果煤炭价格将受到政府临时价格干预措施，将不利于行业的短期走势。  

对钢铁行业走势的判断则间接折射出机构对未来宏观经济的走势，尽管预期钢铁行业上市公司08年中报业绩会不错，国泰君安、安信证券等机构仍认为：（1）经济增速放缓下，下游行业需求增速减缓，短期钢价可能继续上涨，但已经接近下游行业可承受上限。3季度钢价可能会见到高点，随着奥运和夏季限电等制约供给的因素消除，特别是预期宏观经济放缓对需求支撑的减弱，4季度开始市场定价权可能会转为需求方主导；（2）钢企成本上升压力下半年会继续存在，电价、油价、煤价的上涨都会增加钢铁企业的成本。同时澳洲铁矿石谈判迟迟未决，也增加了对谈判结果的担心；（3）虽然国际国内钢材价差大幅存在，但在国内资源紧张、防止通胀的背景下，钢铁大量出口不符合政府产业政策，很可能会受到加征出口关税等措施的控制。然而，平安证券、富国基金则机构认为，目前通胀压力降低，出口增速减缓，政策有望从“如何防范通胀”，逐步转向“如何维持较高的经济增长”，在出口增长受阻的背景下，钢铁与固定资产投资密切相关，有望成为未来维持经济高增长的重要支撑。同时，钢铁行业的估值优势也使得其资产进入安全边际。可以看出，机构不同看法的关键在于对未来经济是否持续放缓，抑或从防范通胀转向维持较高增长的判断上。  

与钢铁行业类似的还有机械制造行业与建筑建材行业，看好的机构认为政府有望放松货币政策，更加关注投资以此带动经济增长；而看淡的机构在认为在通货膨胀、经济放缓的背景下，来自成本和供需的双重压力会导致企业盈利空间会大幅下滑。  

东方策略视点针对下半年A股市场的投资策略，我们提出以下主线，建议超配保险、证券、银行、石化、钢铁和商业，标配食品饮料、医药和地产。可以明显看出，这与大多数机构防御性配置策略的观点有较大差异——我们更倾向于进攻性的资产配置策略。  

首先，适当提升投资组合β值，增加组合中高β值资产的权重从而加大组合的进攻性。经历了前期的下跌，市场风险得到了有效的释放，A股的估值水平已明显进入合理区间。选择对市场趋势反映敏感，同时盈利预期有望随市场转暖上调的行业，可以在行情到来时获得更高的收益。如金融行业中的保险、券商等行业。  

其次，选择纠正原先错误行业预判的资产定价。由于对经济的过度悲观预期，导致盈利预期非理性下调的行业，如钢铁、银行、地产等行业，以及在价格体制改革预期下，行业盈利预测有望上调的行业，如石化行业。  

第三，市场转暖之际，内需行业由于确定性较强可以积极配置。美国经济放缓、人民币升值加速的预期下对出口造成一定程度的影响。而随着居民消费水平的提高和结构的升级，内需的增长将为我国经济增长贡献越来越多的力量，因此内需和成长主题下的行业和上市公司应该受到投资者重点关注，但要考虑估值水平的高低，建议标配连锁医药和食品饮料行业。  

最后，建议投资者关注主题投资带来的机会，08年上海国资重组的序幕已逐渐拉开，上海国资委接下来有望展开更大规模和力度的并购重组，带动板块行情的展开很可能不再是空中楼阁的题材炒作，并成为08年为数不多的超额收益投资机会。此外，2010年世博会以及迪士尼乐园的兴建都会对相关上市公司带来积极影响。