我们认为下半年A股市场先抑后扬。当A股08年市盈率从目前19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，2005年情景将重现。

转型困局中的中国资产定价——2008下半年A股投资策略

中国经济面临的转型困境，是高储蓄背景下投资和顺差的矛盾问题。宏观经济的恒等式决定了储蓄等于投资和顺差之和。如果储蓄固定，那么投资和顺差就形成跷跷板效应，投资上升，顺差下降；投资下降，顺差上升。2004年的宏观调控，在控制了投资增速的背景下，间接造成了外贸顺差从2004年以来的快速大幅上升。而顺差攀升，货币投放增加，流动性泛滥，又推动信贷增长，反过来否定了宏观调控。

展望未来，中国GDP增速逐渐放缓，由于储蓄率上升，储蓄增速或者持平，或者非常缓慢的下降。如果储蓄增速维持不变，那么紧缩信贷政策在抑制投资的同时，可能让顺差持续，外资不断涌入中国，增加人民币升值压力。如果储蓄增速缓慢下滑，那么短期内或者顺差下降快一点，投资下滑缓慢；或者投资下降快一些，而顺差持续。

我们认为，下半年的投资主题主要有三个。

其一，投资和顺差的相机抉择。对于投资者而言，投资和顺差这种“非此即彼”效应导致股票投资上的相机抉择。如果紧缩信贷政策被严格执行，其造成的后果是投资增速快速下降，而顺差会好于预期。那么我们建议投资者抛售投资品，买入出口部门产业，买入升值主题类行业（航空造纸）。不仅如此，由于大量资金涌入银行系统，即使存款准备金率不断提高，但其信贷投放能力仍然有充分的保证，其盈利可能好于目前悲观的预期。具有阶段性投资机会。

其二，放松物价管制。由于粮食价格增速环比下降，我们预计CPI未来逐渐走低，放松物价管制，提高成品油电力价格的氛围逐渐成熟。而放松物价管制，提高资源价格，也符合经济转型需要。不仅如此，放松物价管制还可能终结全球大宗商品牛市，减轻输入性通胀压力。中国资源需求占全球新增需求量非常大的权重（占全球新增石油需求30%，占全球新增铜需求143%），一旦放松物价管制，资源价格上涨，国内需求受到抑制，全球需求出现显著下降，大宗商品价格反而下跌。我们预计，未来3-6个月放松物价管制是大概率事件。在此主题下，我们建议投资于石油石化电力，回避机械设备，对能源股持中性看法。

其三，资产注入和整体上市。一系列政策的出台，大部制设置、股价回落，都预示着资产注入将再次成为市场热点。从相关政策、产业、区域线索出发，我们尤其关注交通运输、军工和煤炭行业的资产整合主题。

我们认为下半年A股市场先抑后扬。在经济和政策的不确定性影响下，市场将继续弱势整理。但4季度GDP和顺差的反弹，物价管制放松政策出台，将刺激市场出现较大规模反弹。分析师继续下调盈利预测，将08年净利润增速从之前的27%下调到23%。在全球视野比较下，A股估值已经进入合理区间，但还未到强吸引力区间。从产业资本角度出发，我们认为当A股08年市盈率从目前19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，2005年情景将重现。产业资本引领市场发现价值。