收益率大幅上升

投资者对无担保公司债供需失衡的担忧直接导致近期无担保公司债收益率大幅上升，短短一周内，08中联债（期限：5年，评级：AA）收益率即从6.5%上升到6.8%。

从供给上来说，当前交易所无担保公司债来源于两方面，一方面是发行体发行的无担保分离债，另一方面则是发行体直接发行的公司债（如08中联债）。从规模上来看，目前已经发行的无担保的分离债7只，共计130亿左右；从趋势上来看，只要投资者认可，发行人普遍更倾向于发行无担保分离债，因此我们初步判断年内无担保分离债规模很可能将达到100亿；对于无担保公司债，短期内供给将极为充分，预计5、6月份供给至少在30亿以上。

而从需求上来看，目前保险公司仍未被允许投资无担保公司债，因此债券基金是目前最主要的投资主体。根据统计，3月份以来成立的新债券基金规模达到了430亿。而一季度末原有债券型基金总计规模才785亿。尚有4只债券型基金未完成认购，预计这4只债券型基金能募集到100至200亿资金，按照一季度债券型基金的配置，9.3%的比例配置在企业债上，那么这些新成立的基金将有50至60亿的企业债配置需求。再假设无担保公司债占所配企业债规模的一半，则近期无担保公司债的配置需求规模不超过30亿。

对于无担保公司债未来收益率走势，我们抱持积极乐观态度。其一，从绝对收益率水平来看，当前交易所5年期评级为AAA的无担保分离债收益率约为6.5%，而相同信用级别的银行间中期票据收益率仅为5.35%，利差达到了125bp，而这一利差完全是由于制度缺陷导致的，难以长期维持；其二，我们预计保险公司年内将被允许投资无担保债；其三，目前债市的行情演变支持中期信用产品，而股市深幅调整导致的投资者资产配置战略转移短期不会逆转；此外，对于债券基金来说，新股申购收益率下降导致高收益的信用类产品投资更有竞争力，债券流动性不再至关重要，因此我们认为未来债券基金提高无担保公司债投资比重的可能性较大。

债市全局性机会不多

决定未来几个月的债市走势，主要是以下几个方面：第一，CPI的走势，事实上我们对今年CPI走势一直抱相对谨慎态度，认为全年可能保持在相对较高的水平，而在CPI较高的背景下，债市难以出现大的牛市行情。我们认为4月份债市收益率的非理性下跌是基于对CPI的过度乐观，因此5月份市场出现修正是比较合理的；第二，资金面的冷热不均乃至于趋紧，是未来的趋势，央行在价格调控工具使用趋于谨慎的同时，必然会加大数量型调控工具的使用力度，因此法定存款准备金率的持续大幅上调是不可避免的，我们维持年初的判断，即今年法定存款准备金率将上调至18%~20%；其三，应该说，CPI和资金面的趋紧应该是在投资者预期之内的，未来继续出现大的预期之外的利空的概率较低，因此，如果说三、四月份债市是出现了一点过热的话，那么我们认为当前债市已处于比较正常的状态，未来国债收益率继续上升的空间是比较有限的。

总的来说，我们认为当前债券市场全局性的机会不多，有限的机会主要在对于制度性缺陷带来的创新产品的不合理溢价的把握。

资金面失衡现象趋于严重

尽管存款的持续回流导致商业银行贷存比稳步下降，但持续提高存款准备金率（目前已达16.5%）使得银行间资金面失衡现象趋于严重，对于大商业银行来说，由于本身贷存比较低（一般在50%~60%），因此对其资金面影响相对较为有限。

但对于中小商业银行来说，由于其贷存比往往在70%以上，因此持续提高法定存款准备金率已使得其资金面紧张状况趋于严重，截至3月末，股份制商业银行超额准备金率仅为1.3%，处于历史最低水平。资金面的冷热不均，再加上近期新股IPO发行较为频繁，导致回购利率持续上升，我们认为这种局面短期内难以缓解。