5月PPI、CPI下行难度大

4月份PPI同比上涨8.1%，增速比上月上升0.1个百分点；其中生产资料价格同比上涨9%，增速比上月上升0.28个百分点；生活资料价格同比上涨5.4%，增速比上月下降0.08个百分点。

生产资料价格上涨加快是PPI再创新高的主要原因。细分来看，生产资料价格由上游向下游扩散的迹象十分明显。虽然受到同比基数上升的影响，采掘业价格同比增速有所回落，但原料和加工品价格上涨幅度有所加快。

长期来看，由于同比基数的上升，食品价格增速将继续回落，并带动生活资料价格增速逐渐放缓。而生产资料方面，采掘业价格增速的放缓具有暂时性，原因包括：首先，4月份的同比基数是阶段性高点，而5到7月份的同比基数较低；其次，油价仍然不断创出新高，预计短期内难以回落，在高油价的带动下，煤炭价格仍将保持较高的增速；最后，物价的扩散没有停止的迹象。由于PPI同生产资料的关联性较大，我们认为未来PPI增速仍将继续加快。

从结构上来看，农村消费价格上涨幅度接近两位数，大大高于城市；食品价格增速继续加快，非食品价格保持稳定；消费品价格增速加快，服务价格增速有所放缓。

虽然食品价格环比回落，但由于基数较低，同比增速反而加快，这是CPI反弹的主要原因。

综合来看，我们认为随着基数的上升，5月份CPI同比增速可能会有所回落，但由于食品供给的改善较为缓慢，国内消费却十分强劲，同时PPI高涨导致物价向非食品价格扩散的压力仍旧存在，我们认为CPI仍将在8％以上。

目前通货膨胀的形势仍旧十分严峻，从外部来看，国际油价、粮食价格不断创出新高；从国内来看，粮食价格开始上涨，这都增大了政府控制物价的难度。预计未来央行仍将维持紧缩的货币政策基调不变。12日，央行决定上调存款准备金0.5个百分点，表明央行对加息存有顾虑，未来仍将以数量型的调控手段为主，加息的可能性较小。

要素价格重置诱发通胀

亚洲金融危机后，中国经济从2000年开始复苏，在2003年之后进入了长达5年的高增长时期。在此轮经济景气中，通胀长期处于低水平，近5年的平均商品零售价格指数为2.4%。

中国长周期的经济景气是以要素价格的低估为代价的，这些生产要素包括成本较低的劳动力，低估的人民币及各种资源类生产要素。人民币被低估，尤其是在全球化的背景下被低估，是近几年我国出口增长强劲的主要原因之一，也是此次通货膨胀的货币根源。

此轮通胀除了有需求拉动外，也有成本推动因素。长周期的经济景气必然造成对低估的生产要素的过度使用，导致需求拉动型通胀；另一方面，国际大宗商品价格上涨将诱发国内要素价格加快重置，成本推动型通胀风险上升。

国际大宗商品价格持续上涨，诱发我国要素价格加快重置，要素价格的重置必然会带来通胀水平上升与经济结构的调整。

目前，此轮经济周期已进入下行阶段，2007年及今年第一季度，中国经济进入“高增长、高通胀”阶段，在这一阶段通胀以需求拉动型为主。进入2008年后，要素价格重置与外需减弱将加快我国经济增长方式转变，高度依赖投资与出口的经济增长方式受到挑战。

目前，人民币升值进程远没有结束，通胀的货币根源依然存在。一方面，近两年仍存在人民币升值的预期，投资性热钱的流入必然增大银行体系流动性；另一方面，人民币币值低估将导致央行投放更多的货币供应量。国内的燃料、动力类价格被低估，与国外价格差距拉大。

在2008年与2009年，我国将会经历经济发展方式转变的阵痛。如果外需进一步恶化，我国在近两年，尤其是2009年可能进入滞胀，但可能性更大的是“8%~9%以上的经济增长”与“5%左右的通胀水平”。2008年，国际大宗商品价格的大幅上涨使得国内短期通胀压力过大，这种情况至少要持续到今年二季度末。

原油上涨导致国内燃料、动力类购进价格走高，进而影响PPI及核心CPI的走势，二季度PPI（累计）水平将达到8%，核心CPI将在2.5%左右。