人民币对美元汇率中间价“破七”在4月10日成为现实，按汇改前人民币对美元比价8.2765∶1算，目前人民币对美元累计升值幅度已经超过18%，市场对人民币进一步升值预期更加强烈。然而，一个后起工业化经济体的汇率调整很少能够单向升值，尽管在长期内人民币兑美元无疑进一步出现较大幅度升值，但在中期内，我们决不可无视人民币汇率走势逆转的风险，而且这种风险正在加快累积的速度。

尽管出口增长减速，但中国贸易收支的顺差格局在可预见的未来尚难改变，在经常项目和资本项目持续双顺差情况下，人民币汇率走势逆转的风险主要来自资本流动方向逆转，而与之相关的是次按危机和国际游资套现。

美国次按危机冲击中国的最危险途径不是贸易联系，而是通过金融市场的传染。西方投资者通常将新兴市场投资视为边际投资，一旦其母国宏观经济环境发生重大变化（如提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势），或是蒙受重大损失而需要重新配置资产，投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资，这是国际金融危机或货币危机传染的重要机制之一，甚至美国这个唯一“中心”国家对欧洲、日本这样接近中心的“边缘”国家的组合投资也有可能产生类似的效应。

早在1890年，伦敦巴林兄弟投资银行因对阿根廷债权发生支付危机而几乎倒闭，导致英国对南非、澳大利亚、美国等国的贷款锐减，致使上述国家和地区的经济危机一直持续到1893年。在此次美国次按危机中，由于在全世界配置投资的对冲基金等高杠杆机构投资者蒙受了资产直接损失和股东撤资双重打击，仅2007年7月对冲基金撤资净额就高达7000亿美元，至少为2000年以来最高投资回归导致当时东京市中心房地产价格涨幅急剧缩水，欧洲央行也于2007年9月决定进行一个月来的第五次注资行动。

而且，去年一季度以来，美国次按危机持续深化。2007年第4季度，14家主要美欧银行中有7家亏损，市场普遍预计，今年第1季度这14家银行中将有10到13家亏损。4月8日，国际货币基金组织发布半年一度的《全球金融稳定报告》，预计源于美国次贷危机的全球金融动荡所造成的损失总额将高达9450亿美元，其中美国房价下跌和抵押贷款拖欠情况的增加可能导致与抵押贷款市场和相关证券有关的损失总额达5650亿美元。假如上述估计比较准确的话，这场金融危机的最糟糕时刻还未到来。不少分析人士预计，2008年全球信贷收益可能锐减60%，投行收益减少20%左右。在收入锐减的情况下，如果海外机构投资者、外资企业等为了弥补总部损失而大举出售在华资产，把资金调回母国，人民币汇率将遭受沉重的下行压力。

不少人可能认为，中国目前尚未陷入金融危机，遭受危机传染的程度也不如欧洲严重，但这恰恰成为抽调资金救急者优先选择出售中国资产的理由。假设一家海外机构投资者的资产组合包括中国内地、美国和欧洲三地的资产，其美国、欧洲资产市值由于金融危机大幅度贬值，出售这些资产也难以筹集足够的现金用以救急，这些可供出售的资产又有望在未来显著回升，但其中国资产市值仍然比较接近真实价值或仍然高估。理性的选择应当是，优先按照真实价值或高估的价格出售中国资产以筹集现金救急，保留市值严重低估的美国、欧洲资产。

自从2002年下半年人民币升值预期兴起以来，国际游资（其主体也有可能是我国本国居民和企业）大量流入中国内地的楼市、股市等。但目前中国房地产市场陷入观望态势，股市更是萎靡不振，此轮人民币汇率升值周期日益逼近顶点，他们很可能选择某个特殊时点（如奥运会结束之类）进行套现，届时就将重创人民币汇率。此外，汇改至今，人民币兑美元汇率的账面升值相当一部分不过是因为美元贬值，而市场众多机构普遍预计下半年美元汇率将出现反弹，这种反弹将压榨人民币兑美元汇率升值中的水分，从而加重人民币兑美元汇率下调的压力。

由于美欧中央银行为解救次按危机而放松银根，中国人民银行为了反通货膨胀而维持从紧货币政策，境内外利率走势相反，不少海外游资主体实际上是借贷投入中国市场，如果危机深化导致其偿债能力削弱，他们将很有可能不得不加快抛售中国资产套现回流。由于中国对外商投资企业利润留存和再投资给予优惠，以及出于避税等动机，在华外资企业普遍积累了不少留存收益未予分配。尽管具体总额尚未正式纳入政府统计而不得而知，但可能不会少于千亿美元。在现行外汇管理制度下，这笔随时可以动用的资金完全可以在一夜之间汇出，这种局面一旦发生，中国外汇市场和资产市场可想而知将遭受怎样的冲击。

非理性集体行为是金融市场的常态。广义的货币危机或金融危机的国际传染渠道与经济基本面无关，仅仅是投资者或金融市场其他参与者行为（特别是非理性行为）的结果。在长期内，人民币兑美元仍将呈升值态势，但在中期内，当外逃的市场参与者达到一定数量，其余市场参与者就会在一片恐慌之中争先恐后出逃，最后导致外汇市场出现混乱，人民币汇率就可能从一路升值急剧调转为大幅贬值。

尽管我国经济目前因人民币升值而承受巨大调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值，我们同样要蒙受严重冲击。一方面，目前不少企业为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务，未来又可能陷入类似1997年金融危机后韩国财团的境地。另一方面，我国外债负担将显著加重。为了发展海外投资，我们的政策总体上倾向于放松对境内母公司、境内金融机构向境外子公司提供担保的限制。在人民币汇率升值的时候，因为获得担保在海外融资企业的外币负债则相对贬值，这些或有负债不会带来问题，但一旦人民币汇率逆转，问题就将会浮出水面。