“两会”已经制定出经济增速8％和通货膨胀4.8％的两大目标，两者之间的权衡将决定后期如何选择调控工具以及调控的强度。

从短期来看，管理层似乎已经找到了可以相互协调的政策，但是从下半年来看，正是通胀目标的不可实现性，使得从紧的货币政策仍有变数。

随着公开市场操作对冲压力的减小，下半年资金面可能较上半年偏紧。

债券市场受制于央票利率的底部作用，整体下移幅度有限，但是加息对收益率曲线的上抬作用也在弱化，同时收益率曲线的平坦度可能会超越债市的历史经验。

后期策略主要要点有：资金面是关键；5-7年国债和浮息债值得增持；继续看空政策性金融债；短融一二级市场利差短期维持，长期收窄。

债券市场分析

一季度债市的反弹可以分成两个阶段，第一个阶段是1月中下旬，其主要利好是得益于美联储降息、国内雪灾对经济构成影响、年初机构减仓效应等因素；第二个阶段是3月中下旬，其主要利好是加息预期减弱；资金面宽松；国债供给较少等因素。在两波比较明显的反弹中，国债都成为反弹的风向标，无论配置性资金还是交易性配置资金都大量驻足于此。

对于后期债市，我们的基本观点如下：

1、受制于央票利率，收益率曲线整体下移幅度有限

根据我们的分析，08年经济增速难以出现大幅回落的风险，“从紧”的货币政策指向仍没有实质性改变的必要，这也意味着央行将会继续加强对流动性的回收，为增强公开市场操作的效力，以及保持央票利率对银行配置的吸引力，央行主动引导央票利率的概率较小，这在很大程度上抑制国债收益率继续下行的幅度。目前3年期国债收益率在3.65附近，和央票4.56％之间的税后利差进一步将至23bp，基本上已经抵制了中短期国债收益率下行的空间。

2、加息对收益率曲线的作用将弱化

由于通胀连续处于高水平，更是远在调控目标4.8％以上，因此加息的预期仍然不会消散，我们也认为，少量的加息仍是有可能的。就加息对收益率曲线的作用来看，我们不仅仅要关注加息对整体收益率的影响，还需要关注对不同期限收益率的影响程度。

一方面，就整体收益率曲线而言，如果加息27bp，一年和三年央票利率将可能整体上行10bp左右，一年期央票利率大概在4.15％，三年期央票利率大概在4.65％，金融债将同等幅度上浮，国债收益率整体上也将上行5-10bp，这尤其体现在5年期内国债，届时，3年期国债利率可能会接近3.7％，5年期国债利率3.85％附近。

但是另一方面，加息对中长端收益率的影响不在于一次加息是否落定，而在于一次加息后的再次加息预期有多强，在通胀指数逐步走低，总体仍然较高的背景下，这要结合当时的经济增速的实际状况。如果加息在4月份出现，那么市场上应该还有再次加息的预期，中长端收益率应该还有一定上浮的空间。但是如果加息在5月甚至6月才落定，市场再次加息的预期将会明显削弱，我们认为中长端收益率所受的影响将较小。

3、收益率曲线的平坦化可能超越债市经验

从去年四季度开始，收益率曲线平坦化的趋势愈加明显，去年9月底，10年和2年国债收益率利差为90bp，目前已经收缩至45bp。中长端收益率较中短端收益率回落幅度更大，原因主要有两点：一方面，中长端收益率缺乏央票利率指引，其波动更具备弹性；另外，从基本面上来看，国内经济确实存在着经济减速的风险，如果通胀下行，后期加息空间确实不大，从较为长远的经济周期来看，还存有降息的可能性，因此，目前中长端收益率确实值得配置性机构的青睐。另外，从实际市场状况来看，5-7年期的国债受欢迎程度更高，这一方面表明市场并未建立明显的强市特征，另一方面众多机构利用收益率曲线比较平坦的特征，在这个期限建仓，其持有期回报，并不会明显低于十年期国债。

按照期限结构理论，对未来短期利率的预期决定了即期长期利率的定价，因此平坦化的特征和市场对基本面的基本观点是相一致的。因为大多数机构相信，目前短期内有加息预期，至少中国经济高速增长的态势可以确保近一年难有降息预期，目前的高利率在短期内可维持性较强，因此中短端表现的比较陡峭。同时长期来看，存在因经济减速和紧缩而导致的降息风险，未来短期利率的预期下降引致了目前中长端利率的平坦化。如果经济减速的风险能够愈加明显，这种平坦化走势的特征将可能愈加明显。

因此我们认为如果有资金面的配合，只要通胀下行，并且一季度经济数据表现不佳，后期中长端收益率完全有进一步平坦化的可能。但是不太可能出现美国的倒挂式收益率曲线，因为国内利率市场化的程度较浅，也缺乏利率风险的对冲工具，使得流动性溢价在利率定价中的比重较大。