约在四年以前，当人民币汇率升值问题逐步进入人们视野的时候，1985年的广场协议、日元的快速升值、日本资产价格随后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩溃以及日本经济十几年的停滞等一系列历史事件引起了国内研究人员的密切注意。虽然有关的研究没有统一的结论和应对之策，但许多人似乎相信日本泡沫教训中非常关键的一条是汇率大幅升值。

在过去几年中，人民币对美元始终维持了缓慢和单边的升值步伐，汇率大幅升值的局面迄今为止并未发生，但资产价格泡沫化问题开始逐步浮现，引起了越来越广泛的注意。这也许说明，人们对日本资产泡沫教训的总结是不完整的。

实际上，在1980年代后期日本和台湾资产泡沫化的同时，西欧很多发达经济体，比如法国、芬兰甚至德国等都经历了资产价格的加速上涨，其中以1980年为基础看芬兰资产价格的涨幅比日本还要大。

我们认为，上述问题都与美元汇率在过去三十多年的升贬趋势密切相关。我们大体梳理了德国、法国和芬兰在1980年代的宏观经济状况、贸易顺差、资本流动、汇率变化和货币信贷条件的松紧等因素。从对这些因素的分析看，资产重估理论似乎仍然可以解释这些国家资产市场的膨胀机理，并大体解释不同国家资产膨胀幅度为什么会出现比较大的差异。

在2002年以来的五年时间里，再次发生了美元汇率贬值和私人部门资本流出美国的情况，这使得1980年代的经验教训与我们目前的状况比较相关。总体来看，尽管现在从中国的股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫，但我个人相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。我们相信在未来6到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程。